II. Iniziative di carattere normativo

A. Le ECN e il sistema borsistico nazionale

Nel 1975, il Congresso invitò la Commissione a favorire lo sviluppo di un sistema borsistico nazionale per i titoli ("Emendamenti del 1975").15
All'epoca, il Congresso era preoccupato a causa della frammentazione degli scambi e delle modeste esecuzioni di Borsa, dovute al fatto che i titoli erano negoziati in mercati separati e non collegati. Gli Emendamenti del 1975, così come emergeva dalla Sezione 11A del Securities Exchange Act del 1934, si proponevano di istituire un ordinamento nel quale i mercati concorrenti fossero collegati tra loro, in maniera tale da produrre i migliori prezzi ed esecuzioni efficienti. Questo ordinamento avrebbe dovuto comprendere tre componenti minime. Innanzitutto, le Borse e gli operatori avrebbero pubblicato sia i prezzi ai quali erano disposti a scambiare i titoli che i prezzi ai quali questi ultimi erano effettivamente scambiati.16 In secondo luogo, i collegamenti tra i mercati avrebbero aiutato i clienti a ottenere i migliori prezzi disponibili per i loro ordini su qualsiasi mercato, e incoraggiato tali migliori prezzi di mercato a emergere. In terzo luogo, gli operatori indipendenti avrebbero mantenuto l'obbligo di perseguire l'esecuzione al meglio degli ordini di Borsa. La Commissione fu incaricata di facilitare la realizzazione di questi obiettivi, accordando nel contempo la massima flessibilità nella concezione del sistema borsistico nazionale. Uno dei presupposti essenziali di un sistema di questo tipo era quello di "rendere le informazioni relative ai prezzi, al volume e alle quotazioni dei titoli in tutti i mercati, disponibili a tutti gli investitori, in maniera tale che gli acquirenti e i venditori di titoli, ovunque fossero ubicati, potessero prendere decisioni di investimento ragionate e non pagare più del prezzo più basso al quale un venditore era disposto a vendere, né vendere a meno del prezzo più alto che un acquirente era disposto a offrire."17

All'inizio del loro sviluppo, le ECN non erano integrate nel sistema borsistico nazionale, bensì fungevano principalmente da veicoli privati di scambio per gli investitori istituzionali e gli operatori indipendenti. Con il passare del tempo, poiché questi abbonati esponevano sulle ECN prezzi migliori di quelli che collocavano nel Nasdaq, la quotazione pubblica divenne meno affidabile e il mercato si frammentò. Questo diede luogo a scarti artificialmente ampi sui mercati pubblici. Di conseguenza, numerosi investitori, soprattutto quelli piccoli, vedevano i loro ordini eseguiti a prezzi inferiori rispetto a quelli visualizzati sulle ECN dagli operatori indipendenti e da altri abbonati. Questo creò sostanzialmente un mercato a due livelli: il mercato pubblico tradizionale e il nuovo mercato ECN, caratterizzato da prezzi migliori e da un accesso limitato.

B. Regole di Gestione degli Ordini

Nel 1996 la Commissione adottò le Regole di Gestione degli Ordini18 per fare fronte al mercato a due livelli che si era creato. Come detto in precedenza, prima dell'adozione delle Regole di Gestione degli Ordini, gli operatori indipendenti potevano pubblicare sulle ECN private quotazioni migliori di quelle esposte sui mercati pubblici. Di fatto, l'impiego delle ECN consentiva agli operatori indipendenti di mantenere artificialmente quotazioni ad ampio margine nel mercato pubblico.

In base alle Regole di Gestione degli Ordini, gli operatori indipendenti e gli specialisti erano obbligati a tenere conto, nelle loro quotazioni, del prezzo degli ordini collocati in una ECN, se tale prezzo era migliore della loro quotazione pubblica. Ciò poteva avvenire in due modi. Gli operatori indipendenti potevano includere questi ordini nella loro quotazione, comunicandoli come parte di essa alla loro Commissione nazionale di controllo della Borsa Valori o dei Titoli (cioè, il NASD), 19 oppure le ECN avrebbero direttamente fornito il prezzo a una Borsa Valori o Commissione, la quale avrebbe poi incluso tali informazioni nella quotazione pubblica messa a disposizione dei venditori di dati del mercato ("Alternativa di visualizzazione ECN"). 20

Perciò, l'alternativa di visualizzazione consentiva a un'ECN di agire volontariamente in qualità di intermediario, comunicando al sistema di quotazione pubblica il migliore prezzo e l'entità degli ordini per ciascun titolo, immessi nell'ECN stessa da uno specialista o da un operatore indipendente. In base a questa alternativa, uno specialista di Borsa o un operatore indipendente OTC sarebbe stato considerato in situazione di conformità con l'Emendamento ECN se l'ECN da lui utilizzata: (1) avesse fornito a un SRO, per l'inserimento nel sistema di quotazione pubblico, i prezzi e le quantità di tali ordini al prezzo di acquisto più elevato e al prezzo di vendita più basso del titolo; e (2) avesse consentito a qualunque intermediario od operatore di accedere a questi ordini con la stessa facilità con la quale sarebbe stato possibile se fossero stati pubblicati nella quotazione dell'operatore indipendente. Attualmente, tutte le ECN hanno scelto di utilizzare questa alternativa per conto dei loro operatori indipendenti abbonati.21

Le Regole di Gestione degli Ordini esercitarono un impatto immediato sui mercati azionari. Gli scarti tra le domande e le offerte si ridussero in misura sostanziale, con conseguenti notevoli risparmi di costi per gli investitori.22 Inoltre, l'ECN Display Amendment contribuì a inserire le ECN nel sistema borsistico nazionale. Per la prima volta, gli ordini immessi nelle ECN dagli operatori indipendenti e dagli specialisti erano accessibili al pubblico.

Tuttavia, le Regole di Gestione degli Ordini non affrontavano la questione delle modalità di regolamentazione delle ECN sui mercati. Mentre agli operatori indipendenti e agli specialisti veniva richiesto di attenersi all'Emendamento ECN, la partecipazione delle ECN all'alternativa di visualizzazione era volontaria. Di conseguenza, le Regole di Gestione degli Ordini non si applicavano direttamente alle ECN.

Inoltre, le Regole di Gestione degli Ordini non imponevano a tutti i soggetti del mercato di riportare gli ordini collocati nelle ECN nel flusso della quotazione pubblica. Di conseguenza, in molti casi, gli ordini istituzionali e gli ordini non provenenti da operatori indipendenti rimanevano ignoti al pubblico. Questo andava ancora una volta a scapito della trasparenza dei prezzi. Questi problemi, insieme all'incremento del numero crescente di mercati elettronici in grado di offrire nuove sedi di contrattazione, spinsero la Commissione a studiare la maniera di integrare tali nuove sedi nel sistema borsistico nazionale.23

C. Regolamento ATS

Nel dicembre del 1998, la Commissione adottò il Regolamento ATS, allo scopo di istituire un quadro di riferimento normativo per i sistemi di contrattazione alternativi e assicurare una loro maggiore integrazione nel sistema borsistico nazionale.24 Nel comunicato di adozione del Regolamento ATS, la Commissione notò che, benché i sistemi di contrattazione alternativi fossero dei mercati, erano stati storicamente regolamentati come operatori indipendenti tradizionali, il che aveva dato luogo ad alcuni vuoti normativi. Per i sistemi di contrattazione alternativi con volumi di scambi significativi, l'approccio normativo esistente all'epoca non forniva agli investitori l'accesso ai prezzi migliori, non prevedeva un sistema completo e adeguato di controllo o di sorveglianza delle contrattazioni e creava potenziali perturbazioni del mercato, dovute alle interruzioni di attività dei sistemi.

La Commissione cercò di colmare questi vuoti normativi adottando il Regolamento ATS, in base al quale i sistemi di contrattazione alternativi potevano scegliere di agire in qualità di soggetto del mercato e di iscriversi come operatori indipendenti, oppure essere un mercato separato e registrarsi come una Borsa. Questo approccio consentiva a un sistema di contrattazione di scegliere il ruolo che intendeva svolgere sul mercato.

Ai sistemi di contrattazione alternativi con ingenti volumi di scambi - e, quindi, in grado di esercitare un impatto potenzialmente significativo sul mercato - veniva richiesto di soddisfare i seguenti requisiti aggiuntivi.

• I sistemi di contrattazione alternativi registrati come operatori indipendenti dovevano collegarsi con una Borsa registrata o con il NASD ed esporre pubblicamente i loro ordini ai prezzi migliori (compresi gli ordini istituzionali) per i titoli quotati in Borsa e i titoli del Nasdaq che rappresentavano il 5% o più del loro volume di scambi. I sistemi di contrattazione alternativi dovevano anche consentire ai membri delle Borse registrate e del NASD di eseguire questi ordini comunicati al pubblico. Solo gli ordini che i soggetti operanti in un sistema di contrattazione alternativo sceglievano di comunicare a più di un altro soggetto dovevano essere diffusi pubblicamente. Di conseguenza, non era necessario rendere pubblica la quota di ordini occultati tramite le funzioni di "reserve size" nei sistemi di contrattazione alternativi.
• Un sistema di contrattazione alternativo con un volume di scambi pari o superiore al 20% doveva anche fare sì che i propri sistemi automatizzati rispondessero a determinati standard di capacità, integrità e sicurezza. Questo requisito mirava a evitare le interruzioni di attività - con conseguenti perturbazioni del mercato - subite da alcuni sistemi di contrattazione alternativi in periodi di elevati volumi di scambi.
• Un sistema di contrattazione alternativo con un volume di scambi pari o superiore al 20% doveva anche astenersi dal negare in maniera indebita l'accesso al proprio sistema agli investitori. Questo requisito vietava unicamente l'ingiusta discriminazione tra quanti richiedevano l'accesso. I sistemi erano liberi di stabilire criteri equi e obiettivi (ad esempio, l'affidabilità creditizia) per operare una distinzione tra i potenziali partecipanti.

I sistemi più piccoli che scelsero di registrarsi come operatori indipendenti riscontrarono pochi cambiamenti sul fronte dei requisiti normativi. In qualità di operatori indipendenti, questi sistemi di contrattazione alternativi continuavano a essere sotto la supervisione di un organismo autoregolamentato. Purché registrasse volumi contenuti, un sistema di contrattazione alternativo doveva semplicemente stilare e inoltrare alla Commissione una comunicazione con la descrizione delle proprie modalità di funzionamento, conservare traccia delle verifiche e presentare rapporti trimestrali.

In definitiva, in seguito all'adozione del Regolamento ATS, le ECN potevano registrarsi in qualità di Borse, ai sensi della Sezione 6 dell'Exchange Act,25 conformandosi e assumendo le numerose funzioni autoregolamentate previste in questo tipo di registrazione, oppure rimanere registrate come operatori indipendenti, ai sensi della Sezione 15 dell'Exchange Act,26 adempiendo ai requisiti del Regolamento ATS. Le ECN di grandi dimensioni erano soggette a ulteriori requisiti specificatamente previsti per le loro attività di Borsa (in contrapposizione a quelle di operatore indipendente). A tutt'oggi, due ECN hanno ufficialmente presentato domanda di registrazione in qualità di Borse.27
Le altre ECN sono attualmente regolamentate come operatori indipendenti e sono soggette al Regolamento ATS.

In sintesi, il Regolamento ATS ha riconosciuto il ruolo in piena evoluzione che i sistemi di contrattazione alternativi svolgono nei nostri mercati azionari. Esso ha offerto a tali sistemi la possibilità di registrarsi presso la Commissione in qualità di Borse o di operatori indipendenti. La modalità di registrazione prescelta ha influito sui loro diritti e sulle loro responsabilità. Il Regolamento ATS ha fornito ai sistemi di contrattazione alternativi una struttura normativa che li ha integrati nel sistema borsistico nazionale, pur preservando la loro flessibilità.

In relazione alla proposta del New York Stock Exchange di eliminare la regola che limitava ai suoi membri la possibilità di negoziare i titoli quotati in Borsa, la Commissione richiese un esame dell'impatto della frammentazione, derivante in particolare dall'internazionalizzazione del flusso degli ordini di Borsa. La Commissione chiese anche di analizzare il rischio che tale frammentazione potesse compromettere la concorrenza delle quotazioni e il processo di diffusione dei prezzi sul mercato. La Commissione sollecitò altresì osservazioni sugli approcci alternativi per risolvere i problemi legati alla frammentazione.28

D. Recenti sviluppi

1. Collegamenti

Attualmente, le nove ECN sono collegate al Nasdaq tramite SelectNet.29 Questo collegamento permette a ciascuna ECN di presentare i propri ordini al meglio di titoli Nasdaq in questo sistema, consentendone l'accesso al pubblico.

Le ECN non sono però collegate alle Borse. Allo scopo di integrare maggiormente le ECN nei mercati quotati, la Commissione ha recentemente approvato un progetto normativo NASD che consente alle ECN di registrarsi in qualità di operatori indipendenti ITS/CAES.30 Gli operatori indipendenti del Nasdaq che trattano titoli quotati sono attualmente collegati alle Borse tramite l'interfaccia del sistema CAES del Nasdaq nell'ambito dell'Intermarket Trading System ("ITS") (da cui la definizione di operatori indipendenti ITS/CAES).31 L'ITS è un sistema elettronico di inoltro degli ordini che facilita la contrattazione intermercati di titoli quotati in Borsa, consentendo a un operatore indipendente di una piazza di inviare un ordine a un'altra piazza che tratta lo stesso titolo a un prezzo migliore. Tramite il collegamento ITS/CAES, gli ordini inoltrati a una sala contrattazioni possono essere convogliati verso il mercato OTC per la loro esecuzione. Viceversa, un operatore indipendente OTC può inoltrare ordini alle Borse affinché siano eseguiti tramite il collegamento ITS/CAES.32

Il collegamento dei sistemi di contrattazione alternativi e delle ECN all'ITS, permettendo loro di registrarsi come operatori indipendenti ITS/CAES, includerà le quotazioni ECN di titoli quotati in Borsa nel relativo sistema di quotazione consolidato. Questo dovrebbe potenzialmente migliorare i prezzi pubblicati e assicurare una migliore esecuzione degli ordini degli investitori. Inoltre, la partecipazione dei sistemi di contrattazione alternativi e delle ECN all'ITS/CAES renderebbe il terzo mercato più dinamico e competitivo. Il NASD sta attualmente lavorando sulle modifiche tecniche e di programmazione dei propri sistemi, al fine di supportare tale collegamento.

2. Tariffe e canoni

Ai sensi del Regolamento ATS, le ECN devono consentire ai non-abbonati di accedere alle quotazioni ch'esse collocano nel flusso pubblico. Tale accesso deve essere coerente con quello fornito agli abbonati. Se è vero che il Regolamento ATS non vieta alle ECN di addebitare canoni di accesso, nel comunicato di promulgazione del suddetto Regolamento, la Commissione ha stabilito che le ECN non possono istituire canoni che non corrispondano a un accesso equivalente, in maniera tale che non si frappongano barriere alla fruizione da parte dei non-abbonati. La Commissione ha altresì stabilito che un SRO può regolamentare i canoni delle proprie ECN aderenti per fare sì che questi siano addebitati in maniera coerente con il mercato di tale SRO (ad esempio, necessità di includere il canone nella quotazione pubblicata). Onde evitare che i canoni siano utilizzati come un mezzo per impedire l'accesso ai non-abbonati, alle ECN è attualmente consentito addebitare a questi ultimi il canone fatturato a una "quota consistente" dei loro operatori indipendenti abbonati "attivi", ai sensi delle relative lettere di non-azione.33

Gli operatori indipendenti hanno il dovere di garantire l'esecuzione al meglio nella gestione degli ordini di Borsa, il che li obbliga solitamente a ricercare i prezzi migliori. Talvolta, una ECN può pubblicare il migliore prezzo di un determinato titolo. Tuttavia, se un intermediario inoltra un ordine a una ECN, questa può addebitare un canone suscettibile di aumentare in misura significativa il costo di esecuzione dell'ordine. Di contro, gli operatori indipendenti possono decidere di non addebitare canoni per l'accesso alle loro quotazioni. La Divisione sta attualmente analizzando i canoni delle ECN e il loro impatto sull'esecuzione al meglio degli ordini, nonché sul mercato nel suo complesso.