II. Iniziative di carattere normativo

A. Maggiore accesso al mercato dopoborsa da parte dei piccoli investitori

A partire dalla metà del 1999, un numero crescente di operatori indipendenti ha iniziato a offrire ai piccoli investitori la possibilità di inoltrare i loro ordini alle ECN, affinché potessero essere eseguiti dopo la chiusura della seduta ufficiale. Come visto in precedenza, questi sviluppi promettevano ai piccoli investitori parte di quella flessibilità delle contrattazioni dopoborsa di cui le istituzioni e gli operatori professionisti godevano da anni.

Benché la Commissione abbia in linea di massima sostenuto questi sviluppi, era evidente che molto altro andava fatto per informare adeguatamente i piccoli investitori circa i potenziali rischi delle contrattazioni nel mercato dopoborsa, spesso illiquido e instabile, e per tenere conto delle ramificazioni delle contrattazioni dopoborsa generalizzate ai fini dei regolamenti in materia di protezione degli investitori e di integrità del mercato. Le preoccupazioni della Commissione si sono acuite all'inizio del 1999, quando ci si è accorti che i principali mercati si stavano lanciando nel dopoborsa senza avere prima considerato attentamente i problemi cruciali di protezione degli investitori e operativi.56

B. Vertice sul dopoborsa e gruppi di lavoro SRO

Il 30 giugno 1999, il Presidente Levitt, il Presidente NYSE Richard Grasso e il Presidente NASD Frank Zarb hanno congiuntamente indetto un Vertice sul dopoborsa che ha gettato le basi per un esame più approfondito dei problemi sollevati dalla generalizzazione delle contrattazioni del dopoborsa. Tra gli oltre 40 partecipanti al Vertice, figuravano sostenitori delle associazioni di salvaguardia dei consumatori e rappresentanti di tutti i comparti del settore dei titoli, comprese società di intermediazione di ogni dimensione, società di investimenti on-line, ECN, società e organismi di compensazione, nonché rappresentanti degli SRO. In occasione del Vertice, NYSE e NASD annunciarono che stavano costituendo numerosi gruppi di lavoro incaricati di vagliare una ampio ventaglio di informazioni sulle contrattazioni del dopoborsa, provenienti sia dall'interno che dall'esterno del settore dei titoli.57 Questi gruppi di lavoro avevano il compito di elaborare raccomandazioni riguardanti questioni legate alla protezione degli investitori, alle potenziali modifiche delle convenzioni di contrattazione, oltre che ai problemi operativi di compensazione e liquidazione. 58

All'inizio del mese di ottobre 1999, i gruppi di lavoro presentarono le loro relazioni finali a NASD/NYSE, i quali le diffusero sui loro siti Internet per offrire al pubblico la possibilità di prendere visione e di commentare le raccomandazioni così elaborate.59

1. Protezione e informazione degli investitori

I problemi legati alla protezione degli investitori sono di capitale importanza in qualsiasi mercato e, soprattutto, nel contesto attuale del dopoborsa. Il gruppo di lavoro sulla protezione e l'informazione degli investitori è stato formato allo scopo di esaminare possibili standard comuni tesi a massimizzare i meccanismi di protezione e a ridurre al minimo la confusione presso gli investitori. Le raccomandazioni del gruppo di lavoro comprendevano, tra l'altro, quanto segue:

• Dovrebbe essere richiesta la totale divulgazione agli investitori della natura e dei rischi delle contrattazioni a orario prolungato, nonché l'adozione di un documento di best practice a livello settoriale.
• Gli investitori dovrebbero avere l'obbligo di fornire ai loro intermediari istruzioni specifiche in base alle quali li autorizzano a inoltrare gli ordini da eseguire nel mercato dopoborsa.
• Vista l'attuale natura del mercato, gli investitori dovrebbero utilizzare ordini con limite di prezzo.
• Il settore dovrebbe coordinare una campagna informativa sulle contrattazioni del dopoborsa, raggiungendo gli investitori tramite materiale stampato, siti Internet e annunci sui mezzi di comunicazione del servizio pubblico.

Oltre a emettere queste raccomandazioni, il gruppo di lavoro ha elaborato le best practices e le linee guida di informazione destinate agli operatori indipendenti, per fare sì che i clienti, prima di partecipare alle contrattazioni del dopoborsa, siano messi al corrente della natura del mercato e del modo in cui ogni società opera all'interno di esso e siano pienamente consapevoli dei rischi e delle opportunità associate alle contrattazioni del dopoborsa.60

2. Compensazione/liquidazione e problemi operativi

Il gruppo di lavoro sulla compensazione/liquidazione e i problemi operativi ha esaminato non soltanto il processo di compensazione/liquidazione, ma anche i problemi legati alle attività di back-office e le procedure di gestione dei rischi a livello degli operatori indipendenti. Inoltre, questo gruppo di lavoro ha preso in considerazione le implicazioni dei calcoli dei margini e di varie regole fondamentali della Commissione e degli SRO, relative alle attività di back-office, compresa la regola del capitale netto della Commissione. Le raccomandazioni del gruppo di lavoro comprendevano, tra l'altro, quanto segue:

• Gli scambi di titoli dopoborsa dovrebbero essere elaborati come scambi "disponibili in giornata", con regolamento entro il terzo giorno dopo la data di contrattazione ("T+3").
• Gli ordini dovrebbero essere propri a una seduta e non riportati a proroga dal periodo di contrattazione tradizionale alla seduta dopoborsa, o viceversa, salvo in casi specifici. Ci dovrebbero essere nuovi tipi di ordini a disposizione degli investitori, compresi: (i) ordini appositamente destinati alla seduta dopoborsa; (ii) ordini immessi durante la seduta giornaliera e destinati a estendersi alla seduta dopoborsa; (iii) ordini a revoca destinati a rimanere validi durante la giornata e nella seduta dopoborsa; e (iv) ordini a revoca immessi durante la sessione dopoborsa e destinati a essere riportati a proroga il giorno successivo.
• La seduta di contrattazioni tradizione dovrebbe terminare alle 16.00 e la seduta del dopoborsa dovrebbe iniziare un'ora dopo. La pausa tra le sedute diurna e serale avrebbe: (i) assicurato il tempo necessario per acquisire il prezzo di chiusura delle ore 16.00; (ii) garantito una "finestra" per gli annunci societari; (iii) fornito agli specialisti e agli operatori indipendenti il tempo necessario per aggiornare i loro registri degli ordini; (iv) fornito alle società aderenti e agli addetti alle elaborazioni il tempo necessario per chiudere e riaprire i loro sistemi; e (v) ribadito il messaggio secondo il quale la seduta del dopoborsa è un tipo di mercato fondamentalmente diverso.
• I prezzi di chiusura per il report, le valutazioni, ecc., dovrebbero essere basati sulla chiusura alle ore 16.00 del giorno di contrattazione tradizionale.
• Le società emittenti dei titoli dovrebbero essere invitate a fare i loro annunci aziendali durante l'intervallo tra le sedute diurna e dopoborsa.

3. Convenzioni di contrattazione

Prima della generalizzazione delle contrattazioni del dopoborsa da parte dei principali mercati, è necessario pervenire a un certo consenso sulle convenzioni di contrattazione che potrebbero influire sui mercati di capitale e sul sistema borsistico nazionale degli Stati Uniti. Questo gruppo di lavoro ha esaminato i problemi relativi alla diffusione dei dati sui mercati, alle sospensioni dei titoli in caso di notizie o sviluppi societari, alle regole di contrattazione tra i mercati, alle questioni dei prestiti e alle valutazioni dei fondi comuni di investimento.

Il gruppo di lavoro ha cercato di armonizzare e di operare una distinzione tra i vari contesti delle contrattazioni dopoborsa che esistevano all'epoca del suo rapporto e quelli prevedibili in futuro. Di conseguenza, alcune raccomandazioni del gruppo di lavoro si applicheranno se i mercati primari estenderanno i loro orari di contrattazione, mentre altre si applicheranno anche se i mercati primari non passeranno alle contrattazioni dopoborsa su larga scala e le piccole contrattazioni continueranno a verificarsi nel dopoborsa. Le raccomandazioni del gruppo di lavoro comprendevano, tra l'altro, quanto segue:

• Il nastro consolidato con le informazioni relative all'ultima vendita e alle quotazioni dovrebbe essere utilizzato per le contrattazioni del dopoborsa. I regolamenti che disciplinano l'utilizzo di questi sistemi e l'esecuzione al meglio durante gli orari di contrattazione tradizionali dovrebbero essere applicati anche alla sessione dopoborsa.
• Se i mercati primari decidessero di offrire sedute dopoborsa, dovrebbero determinare se occorra estendere le regole della seduta ufficiale per garantire la liquidità e il mantenimento di un mercato ordinato da parte dei loro membri. Quando i mercati primari non sono aperti, alcune responsabilità dovrebbero ricadere sugli operatori indipendenti e sulle ECN partecipanti. Le domande e le offerte dovrebbero essere visualizzate con la variazione percentuale rispetto al prezzo di chiusura delle ore 16.00. Dovrebbero essere accettati solo gli ordini con limite di prezzo. Gli intermediari che accettano gli ordini dovrebbero comunicare chiaramente gli orari durante i quali cercheranno di eseguire e proteggere gli ordini, nonché qualunque altra restrizione al riguardo. Anche se i mercati primari sono chiusi, gli SRO dovrebbero essere in grado di sospendere le contrattazioni di singoli titoli in determinate circostanze.
• Quando i mercati primari non sono aperti, i principi di esecuzione al meglio dovrebbero continuare ad applicarsi agli operatori indipendenti e alle ECN che accettano ordini nel mercato dopoborsa. Gli operatori indipendenti e le ECN che scelgono di accettare ordini dopoborsa dovrebbero attenersi alle regole degli SRO e della Commissione in materia di protezione degli investitori e di integrità del mercato.61
• Poiché il prezzo di chiusura del mercato primario è diventato lo standard di valutazione per molti strumenti e regolamenti finanziari, un meccanismo di "prezzo di chiusura" dovrebbe essere mantenuto dai mercati primari e attivato alle ore 16.00. Questo dovrebbe essere seguito da una pausa di almeno 60 minuti prima della riapertura per la seduta dopoborsa.
• Il gruppo di lavoro ha ritenuto che la pausa tra le sedute ufficiale e dopoborsa consentirebbe una corretta diffusione delle notizie societarie, riducendo così la necessità per gli SRO di imporre sospensioni delle contrattazioni di determinati titoli, suscettibili di perturbare il mercato.
• Il gruppo di lavoro ha osservato che la Commissione dovrebbe esaminare le proprie regole per assicurare convenzioni di determinazione dei prezzi flessibili per le offerte dei titoli primari e secondari, in maniera tale che la determinazione dei prezzi possa avvenire durante la pausa prevista dopo le ore 16.00 oppure prima dell'apertura giornaliera del mercato. In particolare, la Commissione dovrebbe considerare la possibilità di consentire la conferma (e la prenotazione) verbale degli acquisti solo in base: (i) alla determinazione finale dei prezzi (cioè, entro un intervallo di prezzo prescritto) e (ii) alla dichiarazione SEC di efficacia del rendiconto di registrazione. Questo assicurerebbe alle società emittenti e ai sottoscrittori la flessibilità di determinare i prezzi alle ore 16.00, in seguito alla seduta dopoborsa, o prima dell'apertura della seduta ufficiale alle 9.30.

C. Iniziative degli SRO

1. Modello NASD di prospetto informativo destinato agli investitori

Come visto in precedenza, il rapporto del gruppo di lavoro sulla protezione e l'informazione degli investitori ha fornito alle società di intermediazione le best practices e le linee guida di informazione relative alla partecipazione dei piccoli investitori al mercato dopoborsa, spesso illiquido e instabile. Il 28 gennaio 2000, la Commissione annunciò di avere approvato il Comunicato Normativo NASD n. 00-07, che rammentava alle società di intermediazione aderenti l'obbligo, ai sensi delle norme NASD in vigore, di informare i piccoli investitori dei rischi materiali insiti nelle contrattazione del dopoborsa prima di consentire loro di lanciarsi in questa attività.62 Tali norme comprendono la Regola NASD 2110 (principi giusti ed equi di contrattazione) e la Regola NASD 2210 (regola di pubblicità, in base alla quale tutte le comunicazioni destinate al pubblico devono essere basate su principi di contrattazione leali e sulla buona fede). Benché il Comunicato non prescrivesse un'informazione standard, gli specialisti dei regolamenti NASD fornirono alle società di intermediazione aderenti modelli di prospetti informativi sui rischi delle contrattazioni dopoborsa. Il Comunicato riconosceva che gli aderenti erano liberi di modificare tali modelli oppure di stilarne altri, purché contenessero come minimo tutti gli elementi materiali riportati nel Comunicato stesso.

2. Incremento della trasparenza

Come osservato in precedenza, il gruppo di lavoro ha riconosciuto la necessità impellente di una maggiore trasparenza del mercato dopoborsa. In particolare, ha raccomandato che le informazioni consolidate relative all'ultima vendita e alle quotazioni, disponibili per le sedute di contrattazione ufficiali, siano estese anche al mercato dopoborsa. Nell'ottobre del 1999, la Commissione ha approvato diversi programmi SRO tesi a perseguire ulteriormente tali scopi.

a. Programma pilota di orario prolungato del Nasdaq

Il 13 ottobre 1999, la Commissione ha approvato un programma temporaneo o "pilota" che si proponeva di prorogare il funzionamento dei principali sistemi di contrattazione e di report dei prezzi fino alle 18.30.63 Tra questi sistemi figurano SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service e il Nasdaq Trade Dissemination Service.

E' importante sottolineare che il programma pilota non proroga la seduta di contrattazione ufficiale Nasdaq oltre le ore 16.00, ma si limita a estendere il funzionamento post-chiusura di alcuni sistemi basilari dalle 17.15 alle 18.30.64 In base a questo programma, la pubblicazione delle quotazioni e delle contrattazioni di titoli da parte dei membri del NASD durante il periodo di tempo successivo alla normale chiusura del mercato Nasdaq e prima delle 18.30, è facoltativa. Se un operatore del Nasdaq sceglie di pubblicare le quotazioni e gli scambi tra le 16.00 e le 18.30, è però obbligato ad affiggere quotazioni bilaterali ferme all'apertura e durante lo svolgimento dei suoi scambi. Le società di intermediazione del NASD che scelgono di non aprire i loro scambi e decidono invece di inviare gli ordini dei clienti o in proprio ad altri soggetti del mercato affinché vengano visualizzati e/o eseguiti (o che scelgono di conservare tali ordini fino alla seduta ufficiale del giorno successivo), non sono obbligate a esporre quotazioni bilaterali ferme. A prescindere dalle attività di quotazione di un membro del NASD, tutte le transazioni Nasdaq National Market, SmallCap, Convertible Debt e OTC di titoli quotati in Borsa eseguite tra le 8.00 e le 18.30 devono essere riportate all'ATC entro 90 secondi.

Come si vedrà in seguito, questa maggiore trasparenza delle contrattazioni dopoborsa fornisce agli operatori indipendenti le informazioni sui prezzi essenziali per adempiere ai loro doveri di esecuzione al meglio degli ordini dei clienti nel dopoborsa, oltre a favorire l'estensione a tale mercato dei regolamenti in materia di protezione degli investitori.

b. Programma pilota di E-session della Borsa di Chicago

Il 13 ottobre 1999, la Commissione ha approvato un programma pilota del Chicago Stock Exchange relativo a una "E-Session" attiva a partire dalla fine della seduta post-primaria esistente, cioè dalle 16.30 alle 18.30.65

Benché durante la E-Session le contrattazioni siano condotte per molti aspetti in maniera analoga a quanto avviene nella seduta principale, la Borsa di Chicago ha aggiunto nuove funzioni per automatizzare maggiormente la trasmissione degli ordini e assicurare ulteriori meccanismi di protezione agli investitori che scambiano titoli nel dopoborsa. Per partecipare alla E-Session, gli investitori sono tenuti all'utilizzo di ordini con limite di prezzo incondizionati, ciascuno dei quali deve essere espressamente designato per la contrattazione nella E-Session, onde evitare situazioni nelle quali un investitore partecipi a sua insaputa alle contrattazioni del dopoborsa. Tutti gli ordini che risultano non eseguiti alla chiusura della E-Session sono automaticamente cancellati e non sono riportati a proroga in una successiva seduta.66 Gli specialisti continuano a effettuare scambi continui bilaterali dei titoli a loro assegnati.67

Uno dei principali vantaggi offerti dalla E-Session Pilota del CHX è costituito dal fatto che il nastro consolidato dei titoli quotati in Borsa continua a funzionare fino alle 18.30.68 Insieme al programma pilota di orario prolungato del Nasdaq e ai requisiti NASD di report degli scambi ogni 90 secondi per le transazioni OTC, il funzionamento del nastro consolidato migliora notevolmente le possibilità di accesso degli investitori alle principali informazioni sui prezzi nel segmento critico del mercato dopoborsa, cioè dalle 16.00 alle 18.30.

D. Regole per la protezione degli investitori e dell'integrità del mercato

All'avvio di questi programmi pilota, nell'ottobre del 1999, sia gli SRO che la Commissione convennero che occorreva applicare al dopoborsa regole essenziali di protezione degli investitori e di integrità del mercato.

1. Regola degli organici

La proposta del programma pilota di orario prolungato del Nasdaq comprendeva alcune modifiche della Regola NASD 4617 (Orari di lavoro normali) per ricordare agli operatori indipendenti Nasdaq che aprono volontariamente i loro scambi dopo la chiusura tradizionale che, fatte salve le modifiche apportate dalla proposta, sono generalmente obbligati a condurre le loro attività durante la seduta prolungata conformemente alle regole NASD.69 Inoltre, il Nasdaq emendò il NASD IM-2110-2 (meglio noto come Manning Rule o regola degli organici) per estenderne l'applicabilità fino alle ore 18.30.70 Questa regola vieta a una società di intermediazione aderente al NASD che detenga un ordine con limite di prezzo di un cliente di contrattare per conto proprio a un prezzo che soddisferebbe l'ordine con limite di prezzo del cliente, senza però eseguire tale ordine.71

2. Regola della quotazione ferma

In generale, l'Exchange Act Rule 11Ac1-1(b)(1)(ii) impone a un'associazione di divulgare la migliore domanda, offerta e quotazione di determinati titoli ogniqualvolta "le informazioni dell'ultima vendita relative ai titoli in questione sono riportate [da un membro agente in qualità di operatore indipendente OTC] in base a un effettivo piano di report delle transazioni". I membri NASD, compresi gli operatori indipendenti OTC, che scelgono di negoziare dalle 16.00 alle 18.30, sono tenuti a riferire le informazioni dell'ultima vendita ai sensi delle regole del NASD, il quale divulga tali quotazioni durante questo lasso di tempo. Queste procedure chiamano a loro volta in causa l'Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(2) (la Firm Quote Rule o regola della quotazione ferma), la quale obbliga in generale gli operatori indipendenti OTC a eseguire qualunque ordine di vendita o di acquisto di un titolo soggetto, diverso da un ordine di spezzatura, che sia stato presentato da un altro intermediario od operatore o da qualunque altra persona appartenente a una categoria di persone con la quale questo intermediario od operatore responsabile tratta abitualmente, a un prezzo almeno tanto favorevole per l'acquirente o il venditore quanto lo sono la domanda o l'offerta pubblicata dall'intermediario o dall'operatore responsabile. Perciò, se un operatore OTC sceglie di quotare durante l'orario prolungato, deve onorare le proprie quotazioni fino al livello pubblicato.

3. Alternativa di visualizzazione ECN

Analogamente, il report delle informazioni sull'ultima vendita al NASD attiva l'ECN Display Alternative (Alternativa di visualizzazione ECN).72 Di conseguenza, un ordine immesso da un operatore in una ECN che lo diffonde su larga scala è considerato come una domanda o un'offerta che deve essere comunicata all'associazione dell'operatore almeno in base alla quotazione minima richiesta dalle regole di tale associazione se l'ordine prezzato è per conto dell'operatore, oppure all'entità effettiva dell'ordine fino alla quotazione minima richiesta se l'ordine prezzato è per conto di un cliente. L'ECN Display Alternative ritiene che l'operatore rispetti questo requisito se l'ECN ne visualizza l'ordine sul Nasdaq. Perciò, se una ECN riceve ordini di operatori OTC prima delle 18.30, li deve trasmettere tramite SelectNet affinché siano visualizzati sul display Nasdaq, oppure l'operatore OTC deve inserire la quota separatamente sulla propria riga di quotazione del display, allo scopo di adempiere all'ECN Display Alternative.

4. Regola di visualizzazione degli ordini con limite di prezzo

Inoltre, l'Exchange Act Rule 11Ac1-4 (Limit Order Display Rule o regola di visualizzazione degli ordini con limite di prezzo) non è limitata ai normali orari di contrattazione, ma si applica anche agli operatori indipendenti che scelgono di partecipare alle sedute del dopoborsa. Detto in parole povere, questa regola impone a un operatore OTC di pubblicare immediatamente una domanda o un'offerta che rifletta il prezzo e l'intera entità di ogni ordine con limite di prezzo dei clienti, che migliori la domanda o l'offerta dell'operatore OTC, che rifletta l'intera entità dell'ordine con limite di prezzo del cliente il cui prezzo è pari a quello della domanda o dell'offerta dell'operatore OTC o della migliore domanda o offerta nazionale, e che rappresenti più di una variazione de minimis dell'entità della domanda o dell'offerta dell'operatore OTC.73

5. Regolamento ATS

Il regolamento ATS si applica anche ai soggetti del mercato che scelgono di operare dalle 16.00 alle 18.30. Qualunque sistema di contrattazione alternativo che registri più del 5% del volume medio delle contrattazioni giornaliere di un titolo deve pubblicare i suoi ordini al meglio per quel determinato titolo sul display delle quotazioni pubbliche durate i normali orari di contrattazione. Sempre in base al regolamento ATS, nel calcolare il loro volume, i sistemi di contrattazione alternativi devono includere tutti gli scambi avvenuti durante le 24 ore della giornata. Perciò, qualunque sistema di contrattazione alternativo che raggiunga la soglia del 5% deve pubblicare i propri ordini sul display delle quotazioni pubbliche non appena ciò è possibile.

E. Questioni correnti

1. Potenziali miglioramenti del programma pilota di orario prolungato del Nasdaq

I dirigenti del Nasdaq hanno informato gli specialisti della Commissione che stanno esaminando la possibilità si applicare alcune regole di contrattazione aggiuntive al programma pilota di orario prolungato. Come rilevato in precedenza, la regola NASD 3350 (NASD Short Sale Rule o regola NASD di vendita allo scoperto) è attualmente applicabile solo alla seduta ufficiale del Nasdaq. I dirigenti del Nasdaq stanno cercando di determinare se il mercato dopoborsa si sia sviluppato a un punto tale per cui l'applicazione della regola NASD di vendita allo scoperto alle contrattazioni che avvengono tra le 16.00 e le 18.30 favorirebbe l'attenuazione dei livelli elevati di instabilità dei prezzi che si registrano spesso dopo la chiusura della seduta ufficiale.74 Analogamente, la direzione del Nasdaq sta valutando se l'applicazione delle regole NASD che vietano gli scambi "bloccati" e "incrociati" per le quotazioni dalle 16.00 alle 18.30, migliorerebbe l'ambiente di contrattazione durante tale lasso di tempo.75 Infine, il Nasdaq valuterà se proporre una seduta di contrattazione dopoborsa completa alla quale la partecipazione degli operatori indipendenti sia obbligatoria e in cui si applicherebbero tutte le normali regole di contrattazione.

2. Sedute dopoborsa nei principali mercati

Se il Nasdaq decidesse di aprire una seduta dopoborsa completa o se il NYSE decidesse di sviluppare un nuovo tipo di seduta di post-chiusura in sostituzione delle sue attuali sedute di incrocio limitate, essi dovrebbero presentare alla Commissione proposte di modifiche normative. Questo offrirebbe al pubblico e alle altre parti interessate la possibilità di commentare le regole strutturali e di contrattazione applicabili alle nuove sedute prima che la Commissione valuti se approvare o meno le proposte. Benché le raccomandazioni dei gruppi di lavoro non siano vincolanti in termini di proposte per le sedute del dopoborsa, se i principali mercati proponessero sedute dopoborsa complete, la Commissione dovrebbe prendere in esame un certo numero di problemi fondamentali sollevati dai gruppi di lavoro.

a. Sviluppo di nuovi tipi di ordini

Se i principali mercati decidessero di aprire sedute di contrattazione dopoborsa, dovrebbero elaborare nuovi tipi di ordini standardizzati per evitare la confusione presso gli investitori e fare sì che tali ordini siano eseguiti al meglio. Ad esempio, come già visto in precedenza, i gruppi di lavoro raccomandano di prendere in considerazione almeno i seguenti tre tipi di ordini per le nuove sedute dopoborsa:

• Ordini appositamente destinati alla seduta dopoborsa.
• Ordini immessi durante la seduta giornaliera e destinati a estendersi alla seduta dopoborsa.
• Ordini a revoca destinati a rimanere validi durante la giornata e nella seduta dopoborsa.
• Ordini a revoca immessi durante la sessione dopoborsa e destinati a essere riportati a proroga il giorno successivo.

La Divisione ritiene che, prima che le contrattazioni dopoborsa inizino a generalizzarsi, gli SRO dovrebbero valutare se questi o altri tipi di ordini potrebbero contribuire a ridurre la confusione che regna circa il momento in cui particolari ordini di compravendita sarebbero idonei per l'esecuzione.

b. Mantenimento dei prezzi di chiusura alle ore 16.00

I gruppi di lavoro hanno rilevato che gli investitori e il settore della Borsa fanno affidamento sui prezzi di chiusura dei titoli di proprietà alle ore 16.00 per tutta una serie di scopi valutativi. I prezzi delle azioni alla chiusura della seduta ufficiale sono utilizzati anche da molti altri soggetti dell'attuale settore finanziario, tra cui le società di investimento, i consulenti, le banche, gli avvocati, i commercialisti e da altri professionisti, per valutare le posizioni e le passività in vari contesti. Inoltre, i prezzi di chiusura svolgono un importante ruolo in numerosi regolamenti della Commissione, ad esempio nel campo delle offerte secondarie. La divisione ritiene che le proposte delle sedute dopoborsa elaborate dai principali mercati dovrebbero prevedere disposizioni atte a salvaguardare i prezzi di chiusura distinti dei titoli di proprietà della seduta ufficiale.

III. Conclusione

Malgrado i recenti progressi compiuti nelle sedi di contrattazione e la maggiore trasparenza del mercato, il dopoborsa dei titoli rimane un mercato spesso illiquido e instabile, che richiede la massima prudenza da parte dei piccoli investitori alla ricerca di guadagni a breve termine nelle contrattazioni post-chiusura delle Borse principali. Anche per quanto riguarda i titoli relativamente liquidi, i bruschi scostamenti di prezzo possono riservare sorprese agli investitori che basano le loro decisioni di contrattazione sui prezzi di chiusura della seduta ufficiale. Con i titoli meno liquidi, gli investitori devono essere ancora più cauti per evitare di incassare prezzi sorprendentemente sfavorevoli dopo la chiusura della seduta ufficiale.

Ciononostante, la Commissione riconosce che, nel mondo elettronico di oggi, gli investitori continueranno a ricercare una maggiore flessibilità nella collocazione temporale dei loro scambi e delle sedi di contrattazione. Grazie alla rivoluzione informatica, gli investitori godono di un accesso senza precedenti ai mercati nazionali. Cliccando semplicemente sul mouse, possono orientare le loro decisioni di investimento e constatare le prestazioni dei loro portafogli in tempo reale. Possono reperire enormi quantità di informazioni sul mercato per prendere decisioni di investimento ragionate e, una volta presa la decisione, possono collocare gli ordini con un altro click del mouse. Benché il mercato dopoborsa sia ancora agli albori, le esigenze degli investitori potrebbero prima o poi farne una seduta di contrattazione matura e solida.

Sia i mercati consolidati che le ECN hanno cercato di fornire meccanismi innovativi per soddisfare le esigenze degli investitori in merito alle contrattazioni del dopoborsa. La Commissione riafferma il proprio impegno a collaborare con gli SRO e il settore della Borsa per fare sì che la struttura normativa, soprattutto in materia di protezione degli investitori e di integrità del mercato, tenga il passo di questo ambiente in rapida evoluzione.